每經(jīng)記者｜楊建    每經(jīng)編輯｜趙云    

8月18日盤中，上證指數(shù)觸及3745.94點(diǎn)，創(chuàng)下近十年來(lái)新高。近期市場(chǎng)持續(xù)上漲的背景下，卻有部分量化私募產(chǎn)品凈值逆勢(shì)回撤，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。

當(dāng)天，量化私募青島壘昂資產(chǎn)管理有限公司發(fā)布《關(guān)于上周中性產(chǎn)品業(yè)績(jī)情況的說(shuō)明》，稱其旗下中性產(chǎn)品在2025年8月11日至8月15日期間出現(xiàn)較大回撤，主要原因是上周基差變動(dòng)、純Alpha收益及風(fēng)格因子暴露收益均為負(fù)值。

事實(shí)上，在指數(shù)大漲的行情中，近期已有不少量化中性產(chǎn)品凈值出現(xiàn)類似回撤情況。為何中性策略產(chǎn)品會(huì)在市場(chǎng)上漲時(shí)出現(xiàn)不同程度的凈值回撤？多家百億量化私募就此給出了專業(yè)解讀。

市場(chǎng)大漲與私募回撤的反差：量化私募的業(yè)績(jī)說(shuō)明

近期A股市場(chǎng)充裕的資金面，成為推動(dòng)指數(shù)上行的核心動(dòng)力。然而近期，部分量化私募的凈值逆勢(shì)出現(xiàn)回撤。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，“壘昂金鹿量化中性1號(hào)”上周凈值累計(jì)下跌了2.8%。

8月18日，青島壘昂資產(chǎn)管理有限公司發(fā)布專項(xiàng)說(shuō)明，詳細(xì)解釋了旗下中性產(chǎn)品在2025年8月11日至8月15日出現(xiàn)較大回撤的原因。

公司表示，中性產(chǎn)品的收益構(gòu)成是“選股超額減去基差對(duì)沖成本”，其中超額收益包括“策略純alpha收益+風(fēng)格因子暴露收益（可能為正可能為負(fù)）”。由于上周基差變動(dòng)、純Alpha收益及風(fēng)格因子暴露收益均為負(fù)值，多重因素疊加導(dǎo)致了產(chǎn)品凈值回撤。

從壘昂資產(chǎn)的說(shuō)明來(lái)看，此次回撤主要由三方面原因造成：

首先是策略Alpha環(huán)境不佳。受市場(chǎng)內(nèi)在波動(dòng)性低、風(fēng)格及行業(yè)輪動(dòng)節(jié)奏異常等因素影響，策略Alpha環(huán)境整體較差。盡管上周主要寬基指數(shù)均大幅上漲，但市場(chǎng)內(nèi)在波動(dòng)性并未隨指數(shù)上漲同步提升。全市場(chǎng)樣本股票平均漲幅為2.0%，而中位數(shù)僅為0.36%，呈現(xiàn)出“指數(shù)強(qiáng)、多數(shù)個(gè)股弱”的格局。市場(chǎng)整體上漲動(dòng)能不足，資金集中流向少數(shù)風(fēng)格與行業(yè)，輪動(dòng)節(jié)奏異常，導(dǎo)致量化策略可捕捉的Alpha機(jī)會(huì)大幅減少。

其次是風(fēng)格Beta不利影響。市值、非線性市值、波動(dòng)率、動(dòng)量等主要風(fēng)格Beta均出現(xiàn)大幅負(fù)偏（相對(duì)于策略暴露方向）。上周A股市場(chǎng)呈現(xiàn)顯著的結(jié)構(gòu)性分化特征，各核心指數(shù)表現(xiàn)差異明顯：滬深300指數(shù)上漲2.37%，中證500指數(shù)上漲3.88%，中證1000指數(shù)以4.09%的漲幅領(lǐng)跑主要寬基指數(shù)，而微盤股指數(shù)則逆勢(shì)下跌0.65%。從數(shù)據(jù)特征看，中證1000指數(shù)的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)形成了典型的“非線性市值效應(yīng)”，中等市值的1000指數(shù)成分股整體漲幅顯著偏離全市場(chǎng)平均水平。這種結(jié)構(gòu)性分化，對(duì)以中證1000股指期貨為對(duì)沖標(biāo)的的市場(chǎng)中性策略構(gòu)成較大挑戰(zhàn)。

第三是基差變化對(duì)產(chǎn)品收益產(chǎn)生的不利影響。上周，中性產(chǎn)品對(duì)沖使用的目標(biāo)主力合約（IM2509）基差貼水在一周內(nèi)收斂了1%以上，直接導(dǎo)致產(chǎn)品凈值額外回撤1%。綜合來(lái)看，上周的業(yè)績(jī)波動(dòng)是超額環(huán)境差、1000指數(shù)強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)的非線性市值效應(yīng)以及基差收斂等因素疊加的結(jié)果，最終導(dǎo)致壘昂旗下中性產(chǎn)品產(chǎn)生約3%的回撤。不過(guò)公司強(qiáng)調(diào)，這樣的波動(dòng)在策略過(guò)往運(yùn)作過(guò)程中時(shí)有發(fā)生，并非極端情況。

中基協(xié)備案資料顯示，青島壘昂資產(chǎn)于2019年4月在中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)完成備案登記。目前公司擁有14名全職員工，合計(jì)備案39只產(chǎn)品，其中已清算7只，在管產(chǎn)品32只，管理規(guī)模區(qū)間為20億至50億元。公司投資經(jīng)理張海瑞負(fù)責(zé)量化策略和因子工程研究，對(duì)基本面和技術(shù)因子對(duì)市場(chǎng)的影響有深入研究，構(gòu)建了具有量化特色的因子策略開發(fā)和策略表現(xiàn)歸因分析體系，實(shí)現(xiàn)了若干選股模型的核心算法。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，張海瑞管理的壘昂金鹿量化中性1號(hào)截至8月15日的單位凈值為1.5734元，今年以來(lái)收益達(dá)9.84%。該產(chǎn)品8月8日的單位凈值為1.6188元，到8月15日跌至1.5734元，下跌幅度為2.8%。

私募圈內(nèi)解讀：基差收斂與波動(dòng)率塌陷屬短期現(xiàn)象

上周滬指上漲1.70%，滬深300指數(shù)上漲2.37%，中證500指數(shù)上漲3.88%，中證1000指數(shù)上漲4.09%。但統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，多家量化私募旗下市場(chǎng)中性策略產(chǎn)品的凈值出現(xiàn)了不同程度的回撤。

上海某頂級(jí)量化私募人士向記者表示，目前量化中性策略主要通過(guò)基差、因子和個(gè)股間的相對(duì)表現(xiàn)來(lái)獲取收益。近期指數(shù)大漲主要由大盤權(quán)重股拉動(dòng)，而很多中性組合在小盤股或者其他風(fēng)格上有敞口，因此容易出現(xiàn)回撤。當(dāng)行情呈現(xiàn)單邊上漲態(tài)勢(shì)、結(jié)構(gòu)偏向少數(shù)板塊時(shí)，中性策略短期表現(xiàn)會(huì)面臨較大壓力。

上海某百億量化人士在接受采訪時(shí)分析稱，從壘昂資產(chǎn)的說(shuō)明來(lái)看，其產(chǎn)品很可能偏向小盤配置，也就是說(shuō)指數(shù)上漲時(shí)，他們的持倉(cāng)很多不在上漲的指數(shù)范圍之內(nèi)（比如可能配置較多微盤股），再加上基差因素的影響，導(dǎo)致了回撤。該人士進(jìn)一步解釋，偏微盤配置的策略在小票表現(xiàn)好的時(shí)候可能會(huì)有更亮眼的業(yè)績(jī)，但當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生變化時(shí)，就可能遇到類似回撤的情況。

另有市場(chǎng)業(yè)內(nèi)人士公開表示，大量資金集中涌入大票，導(dǎo)致這幾天的超額收益表現(xiàn)不佳。基差方面，上周IH合約甚至被拉成正5%左右，IC和IM雖然仍為負(fù)差，但周五收斂態(tài)勢(shì)明顯。超額收益虧損一點(diǎn)，基差虧損一點(diǎn)，兩者疊加就形成了2%以上的回撤。該人士特別強(qiáng)調(diào)，中性策略并非低波動(dòng)策略，而是適合權(quán)益低波動(dòng)環(huán)境的策略。

黑崎資本首席戰(zhàn)略官陳興文也向記者分析，指數(shù)大漲時(shí)量化中性策略產(chǎn)品凈值回撤，實(shí)際上是市場(chǎng)極端分化與策略機(jī)制局限碰撞的結(jié)果。從宏觀層面看，國(guó)內(nèi)政策托底、險(xiǎn)資增配與外資涌入，推動(dòng)資金集中流向權(quán)重板塊，在推升指數(shù)的同時(shí)，卻使多數(shù)個(gè)股陷入滯漲，導(dǎo)致量化模型分散持倉(cāng)難以獲取超額收益；國(guó)際方面，美債利率驟降觸發(fā)全球risk-on情緒，北向資金蜂擁掃貨A50成分股，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)分化。從微觀層面看，對(duì)沖端因基差急速收斂，從風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)者變成了虧損放大器，而選股端Alpha環(huán)境持續(xù)惡化，在雙重壓力下策略凈值出現(xiàn)回撤。不過(guò)陳興文認(rèn)為，基差收斂與波動(dòng)率塌陷屬于短期現(xiàn)象，待市場(chǎng)波動(dòng)回歸、貼水再次擴(kuò)大后，中性策略有望修復(fù)Alpha收益，重回穩(wěn)健收益軌道。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，上周中性產(chǎn)品業(yè)績(jī)回撤是基差收斂與多頭端負(fù)超額共同作用的結(jié)果。

一方面，上周由于權(quán)重股帶動(dòng)大盤上漲，導(dǎo)致股指期貨同步上漲，基差收斂，使得對(duì)沖端出現(xiàn)虧損；另一方面，在市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換時(shí)，對(duì)于分散選股的alpha策略，尤其是有風(fēng)格、行業(yè)、市值因子暴露的策略來(lái)說(shuō)，alpha端容易出現(xiàn)負(fù)超額，最終導(dǎo)致中性產(chǎn)品收益回撤。這種情況一般出現(xiàn)在市場(chǎng)風(fēng)格快速轉(zhuǎn)換時(shí)期，屬于階段性極端情況，持續(xù)時(shí)間通常較短，待市場(chǎng)情緒穩(wěn)定或策略完成適應(yīng)性調(diào)整后便會(huì)恢復(fù)正常。